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中国国航(601111):供给维持低速增长 成本改善利好业绩回升

发布时间:2019-11-01    研究机构:上海申银万国证券研究所

投资要点:

事件/新闻:10 月30 日中国国航(601111)发布2019 三季报,2019 年前三季度中国国航实现营业收入1030.77 亿元,同比增长0.2%,实现归母净利润67.62 亿元,同比下降2.5%,其中三季度实现营业收入377.64 亿元,同比下降2.26%,实现归母净利润36.23 亿元,同比增长4.43%,符合10 月初我们给出的业绩预期。

供给增速仍处低位,需求拖累座收下滑。2019 年前三季度受首都机场跑道维修、飞机引进速度较慢等因素影响,中国国航可用座公里(ASK)增速为5.6%,其中国内仅为4.5%,明显低于行业平均水平,在飞行资源相对紧缺情况下供给仍保持低速增长。Q3 供给虽仅增长5.35%,但营收同比下降2.26%,座公里收入出现明显下滑,需求略显疲弱。国航以北京、深圳、成都为核心枢纽,公商务旅客比重高于行业平均水平,整体需求受宏观经济影响更加明显。但冬春航季供给仍旧偏紧,短期内行业整体供给增速仍将不断放缓,在需求企稳后收益水平有望提升。

低油价下成本下降明显,油汇利好逐步兑现。根据航空煤油公布价格测算,2019Q3 国航燃油成本同比下降5%,带动营业成本同比下降4.58%,扣油单位虽受租赁准则变更影响基本持平,但国航成本管控效率仍明显高于行业平均水平。在7 月快速贬值后人民币汇率已保持相对稳定,目前贬值幅度约为2.7%,已小于去年全年整体幅度,虽因汇率弹性变大导致汇兑损失与去年基本持平,但是汇率影响已逐步减弱。未来随着外围因素转好,汇率大幅贬值概率较低,利好国航业绩持续回升。

大兴机场投产利好渐显,首都机场国际旅客有望加速增长。9 月大兴机场已正式投运,自19/20 冬春航季起首都机场航班开始分阶段搬迁。搬迁后国航在首都机场占比将超过50%,有利于国航形成国际航班波,提升中转效率,首都机场枢纽功能进一步加强。一方面飞机利用率提升将逐步降低座公里成本水平,另一方面国际旅客增速的加速增长有利于更进一步提升国航座公里收入水平,实现营业利润率的大幅提升。

投资建议:从国航2019 年三季报与运营数据来看,重大事件对公商务需求的抑制等短期因素对国航业绩产生一定影响,但国航仍通过高效的成本控制实现业绩止跌回升。Q3 国航已实现业绩止跌回升,未来供给进一步降速后供需仍将持续改善,长期基本面持续向好,油价汇率边际向好后利润弹性大,投资价值凸现。因Q3 汇率贬值明显,在将汇率中枢下调后我们调整2019-2021 年归母净利润预测为77.94 亿元、109.75 亿元、121.91 亿元(调整前分别为97.84 亿元、119.09 亿元、156.33 亿元),对应现股价PE 为15 倍、11 倍、10 倍,但目前PB 已跌至10 年最低区间,下跌概率较低,维持“买入”评级。

风险提示:宏观经济下滑,油价大幅上升,人民币汇率快速贬值,空难等突发安全事故。

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