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中国国航(601111):Q4业绩亏损3.5亿 期待内线强势反弹

发布时间:2020-04-01    研究机构:中信证券

核心观点

Q4 归母净利亏损3.5 亿,或联营企业亏损和三费率提升所致。COVID-19 疫情严重冲击需求,2 月RPK 降81%或为峰值,3 月以来国内线逐步复苏,疫情或致Q1 亏损42 亿。预计国内线5~6 月为需求恢复期,7~8 月压制需求或强势反弹。目前公司PB 仅1.0 倍,料最大冲击已过,期待被压制国内线需求强势反弹。

联营企业投资收益亏损叠加三费率提升致Q4 亏3.5 亿,30 亿短融部分缓解现金流压力。2019 年公司营业收入1362 亿元,下降0.4%;归母/扣非净利润64.1亿/61.7 亿,降幅12.7%/6.7%,毛利率提升1pcts 至16.8%。投资收益减少8.3亿叠加三费率提升0.75pct 拖累净利率略低预期。Q4 公司毛利率提升1pcts,但归母净利亏损3.5 亿,或为联营企业投资收益亏损4.6 亿和三费用+研发增长2.8 亿所致。近期公司发行合计30 亿的两期超短融,利率仅为1.64%/1.89%,部分缓解疫情冲击带来现金流承压,料未来多重手段化解现金流压力。

2019H2 地区线收入降12.6%,疫情或致Q1 亏损42 亿,7~8 月压制国内线需求有望强势反弹。2019 年公司运投ASK 同增5.2%,全年客座率提升0.4pct至81.0%,客公里收益-2.2%至0.53 元。受香港事件持续影响,地区线RPK 在Q3/Q4 分别同比+0.7%/-16.4%,2019 年下半年对应收入下降12.6%。COVID-19疫情严重冲击航空需求,2 月RPK 下降80.5%或为峰值,预计Q1 大幅亏损42亿。3 月以来国内线逐步复苏,RPK 降幅或收窄60%~70%。预计国内线5~6月为需求恢复期,7~8 月压制需求有望强势反弹。目前全国进出境旅客仅为正常水平1.7%,国际线冰点或持续至6 月,海外疫情蔓延进一步推迟国际线复苏。

覆盖变动成本为复飞关键指标,油价低位大幅提升复飞概率,行业集中度有望上行。疫情期间航司通过租金延迟支付、腹仓或客改货执飞货运业务等手段将疫情冲击降至最低。3 月27 日布油价格较月初降44%至28 美元,假设4 月航油价格下降30%,航司航油成本占比30%,则成本端下降9%左右。能否覆盖变动成本为航司是否复飞关键指标,油价下跌覆盖变动成本概率大幅提升,航司恢复航班动力将显著增强,进一步摊薄固定成本。目前我国近70%航司机队规模不足50 架,疫情冲击现金流承压严重,为龙头航司兼并重组提供可能。

东、南航转场后,中长期国航有望成为首都机场超级承运人,大兴机场10%市场份额巩固北京市场优势地位。3 月~4 月南航、东航等继续将首都机场航班转场大兴,部分航司一次转场。未来公司有望成为北京首都机场的超级承运人,长期来看市场份额有望从42%提升至70%,市场主导能力提升利好票价弹性释放,同时大兴机场10%市场份额巩固北京市场优势地位。依托北京首都主基地,拥有最具价值航线网络和公商务客源。目前公司覆盖北京国际中转国内旅客96%,南航、东航转场后首都机场中转率显著提升,最大基地航司率先受益。

风险因素:疫情控制低于预期,宏观经济增速下行超预期;人民币大幅贬值;国际油价快速上涨。

盈利预测、估值及投资评级。联营企业亏损和三费率提升致Q4 亏3.5 亿,略低预期。

COVID-19 疫情严重冲击需求,2 月RPK 降81%或为峰值,3 月以来国内线逐步复苏,RPK 降幅或收窄至60%~70%。预计国内线5~6 月为需求恢复期,7~8 月压制需求或强势反弹。根据年报数据,我们预测2020-22 年EPS 为0.19/0.64/0.73 元(原2020-21 年EPS 预测为0.62/0.66 元)。目前公司PB 仅1.0 倍,港股近历史最低。最大冲击已过,期待被压制国内需求强势反弹。维持“买入”评级。

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