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中国国航(601111):需求景气承压 成本表现靓眼

发布时间:2020-04-09    研究机构:长江证券

报告要点

事件描述

2019 年中国国航(601111)实现营业收入1362 亿元,同比下滑0.4%,其中Q4 实现营业收入331 亿元,同比下滑2.3%;全年实现归属净利润64.1 亿元,同比下滑12.6%,其中Q4 实现归属净利润-3.5 亿元,同比下滑7.5 亿元。

事件评论

商务需求承压,收入增速放缓:2019 年宏观经济压力渐显,叠加737MAX 停飞影响,公司运营数据增速放缓:全年旅客周转量增加5.7%,Q4 增加3.5%;全年ASK 增加5.2%,Q4 增加3.1%;全年客座率增加0.4pct,Q4 增加0.3pct。考虑全年油价同比下跌,公司整体客公里收益同比下滑2.2%,为0.53 元/客公里。此外,考虑剔除国货航影响,公司2019 年货邮收入下滑6.2 亿元,最终公司全年营收同比下滑0.4%,增速下滑约13pct。2019 年公司投资净收益为5.4 亿元,较2018 年同比下滑8.3 亿元,剔除2018 年由于转让国货航股权录得5.7亿股权投资处置收益,19 年公司合联营企业投资收益同比下滑2.7 亿元,主要由于西藏航空以及国泰航空投资收益下滑所致。

低油价叠加准则调整,全年成本表现靓眼:2019 年公司营业成本同比下滑1.6%,单位营业成本同比下滑6.4%,其中单位航油成本同比下滑约11.1%,单位非油成本下滑4.1%;获益油价大幅下跌,Q4 单位航油成本下滑接近20%,单位非油成本同比下滑约为8%。非油成本端,全年薪酬成本增幅约为5.5%,增速稳定;受机场起降费用上调影响,全年起降成本上涨7.1%;2019 年获益于新会计准则的实施,公司折旧及租赁费用合计增幅仅为0.7%,且维修成本同比下滑7.5%。

新准则放大汇率敞口,利息支出大幅上涨:1)2019 年公司财务费用同比上涨16.9%至62 亿元,其中,全年人民币下跌约1.6%,公司录得汇兑损失12.1 亿元,经营租赁并表放大汇率弹性;利息支出同比增加55%至约55 亿元,主要是由于会计准则变更后,租赁负债利息支出上升所致,其中租赁负债利息费用约为39 亿元。2)销售费用同比上涨4.6%,管理费用同比下滑4.9%,主要是国货航剔除并表所致。

投资建议:安全边际筑底,静待需求修复。1)当前公司PB 仅为1 倍,下行风险有限;2)国内收益修复,叠加油价历史低位,经营望环比改善,预计20-22 年业绩分别为-62、83、95 亿元,维持“买入”评级。

风险提示: 1. 海外疫情蔓延加剧;宏观经济下行风险;国内市场竞争加剧。

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