中国国航(601111.CN)

中国国航(601111):在疫情中恢复 盈利能力逐步抬升

时间:21-04-02 00:00    来源:华泰证券

航空淡季亏损额环比扩大,看好中长期供需结构持续改善;维持“买入”

中国国航(601111)2020 年营业收入695.04 亿,同降48.96%,归母净亏损144.09亿,19 年同期为净利润64.09 亿,亏损额符合业绩预告(135-155 亿);其中四季度营收210.50 亿,同降36.4%,四季度为航空淡季,且受本土疫情局部反复及投资亏损拖累影响,归母净亏损从三季度的6.71 亿扩大至42.98亿。目前国内线需求迅速恢复,疫情后预计行业供需结构将持续改善。公司一线城市航班量占比较高,我们认为将受益核心航线票价弹性释放,若油汇不大幅波动,2021 年公司有望扭亏。我们预计21E-23E 净利润预测值14.23/108.34/157.15 亿,给予2.0x2021PB,目标价11.48 元,维持“买入”。

四季度淡季疫情反复,测算单位座公里收益环比小幅下滑公司四季度继续恢复运力投放,整体ASK/RPK 环比三季度分别增加14.5%/11.3%,但四季度传统淡季受局部新冠本土疫情影响,客座率为71.6%,环比下滑2.0pct,同时我们测算单位座公里收益环比小幅下降2.3%。

全年来看,新冠疫情对于航空需求打击明显,整体客运收入557.27 亿,同降55.3%,其中国内线客运营收同降44.4%,客座率和客公里收益分别同比下滑10.8pct 和21.0%。国际线虽然客公里收益同增90.7%,但“五个一”

政策使得国际线RPK 同降86.4%,客运营收同降74.1%。

四季度单位可用座公里成本环比上升,投资收益拖累净利润四季度公司营业成本226.85 亿,环比三季度提升20.8%,我们测算单位可用座公里成本环比上升5.5%,拉低毛利润至-16.36 亿,三季度为0.24 亿。

另外受到国泰航空等投资收益拖累,公司四季度投资亏损22.50 亿,三季度为亏损7.95 亿。全年来看,由于疫情下运力投放萎缩,而折旧、人工、维修等费用较为刚性,公司单位可用座公里成本同增23.2%。

调升目标价至11.48 元,维持“买入”

考虑春运期间航空需求恢复放缓,并基于最新财报,我们下调2021E 净利润预测75%至14.23 亿。但疫情再次得到控制,全球疫苗接种范围不断扩大,国际线终将回暖,国泰航空投资收益有望重回正贡献。公司将受益中长期行业景气向上,盈利能力逐步修复,带动估值中枢提升。我们调升2022E净利润预测29%至108.34 亿,引入2023E 预测157.15 亿,给予2.0x2021PB(考虑行业供需结构改善带动估值中枢提升,大幅调升PB 估值,前值1.4x 2021E PB,为历史10 年均值,预计2021 年BPS 为5.74 元),调整目标价至11.48 元(前值8.70 元),维持“买入”。

风险提示:新冠疫情影响超预期,市场竞争加剧,油价大幅上涨,人民币贬值,高铁提速,737MAX8 复飞时点早于预期,国泰航空投资收益大幅下降。